PPP资产交易专栏丨导入资产可交易性概念推动中
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admin
2019-03-08 12:58

  原标题:PPP资产交易专栏丨导入资产可交易性概念,推动中国PPP二级市场建设

  PPP在我国是一项满载创新的改革,一路在摸索中前行,规范中发展。在一级市场取得长足发展的当下,二级市场的建立和发展也开始备受期待。济邦咨询携手财政部PPP中心和天津金融资产交易所合作设立的我国首家“PPP资产交易和管理平台”联袂推出【PPP资产交易专栏】,共同就这一领域的焦点问题进行研究,为推进PPP行业规范、健康、可持续发展贡献智慧和力量。

  编者按:本文是根据2019年2月28日我在天津金融资产交易所举办的“2019中国PPP二级市场发展研讨会”上的发言内容修订补充而成。去年11月份我和天金所丁化美总裁在上海见面时,首次提出PPP资产“可交易性”概念,丁总非常认同,我们约定双方共同推广、研究与PPP二级市场可行性关联的“项目可交易性”。

  谢谢主持人,感谢天津金融资产交易所的邀请!让我有机会在这里做一个简短的交流发言。

  我认为,PPP项目资产的“可交易性”是一个非常重要的基本概念,对于我们厘清哪些PPP资产可以交易、交易便利程度有多大,如何提高交易效率,降低交易成本等问题,进而对于构建一个有坚实基础,良性发展的PPP二级市场都有着重要理论价值。今天我就主要谈谈导入资产 “可交易性”,推动PPP二级市场建设的线 为什么需要PPP二级市场?

  我们先倒过来讲,为什么需要PPP的二级市场。首先,可持续发展的PPP生态环境,既包括监管政策、金融环境,也包含循环的、相对完备的交易市场体系。交易市场与PPP项目全生命期资产的形成和消亡相匹配,成为PPP生态环境建设必不可少的环节。各类市场主体借助这些市场通道,在不同阶段、不同程度参与到PPP大的生态圈来。

  我在2017年初多次的业内讨论中,提出了由PPP三个亚市场构成市场体系的观点:PPP基础交易市场(政府通过竞争性招采,与社会资本达成PPP项目协议)是

  一级市场;PPP项目的融资——包括股权融资和债务融资,即项目发起方与股债融资机构达成的融资交易是一级半市场;咱们现在讨论的PPP实施后形成资产的交易是二级市场,帮助资产原始权益人与二级市场投资人达成交易。其中二级市场的构建是PPP可持续发展的一个组成部分。打一个不雅观的比喻,人体若只吃不拉,大家都知道肯定要出问题的。同样道理,PPP也需要建立一个循环的体系,有人进,有人出,这样的PPP才可持续。否则,很容易陷入运动式的,一阵热一阵冷。跟离合器出了问题的车一样,一抖一抖的很不舒服,坐车上的人都想下车,因此我们要让车上的人感觉舒适,情绪稳定,车就必须开得很平稳。所以我们需要建立一套让各类市场主体有序地进出PPP的机制,这就是科学规划、逐步建立的,包括二级市场在内的PPP市场体系。其次,契合中国的实际情况。一方面,中国的金融和市场环境一个特点是比较缺乏长久期的资产管理人、资产持有人。即便是极少数的长期机构投资人,由于监管政策限制、风险收益不具吸引力等原因,很少参与投资PPP。另一方面,PPP是一个长期合约,投资即持有到期(10年甚至更长时间)是撑不住的,国内市场上没有多少投资人能够做到。

  国内市场这个现状短期内无法解决,PPP合同期限长又是固有特点,我们只能通过“以短拼长”的方式来解决这个问题,令“以短拼长”成为中国PPP发展供给侧的基本策略。PPP这种具有特定交易对象特点的长期合约怎样以短拼长?如何让政府方、融资方的顾虑、关切不至于被忽视,同时又能实现以短拼长,有序进出?原始权益人需要,社会资本投资人需要,只有二级市场畅通了,有一定流动性和退出通道,投资人和融资机构才可能放心大胆地进入一级市场和一级半市场,这是我们为什么构建PPP二级市场的另一个重要出发点。

  如果社会资本和融资机构都想通过二级市场狸猫换太子、过河拆桥跑路,就剩政府面对签了十几年但实际控制人把里面最丰盛的东西吃完跑了的一个个空心合同,或者面对一堆专业实力大幅下降,技不配位实际上不能承担合同履约的新买家,这不是我们希望看到的局面。保证PPP基础合同的稳定必须是一个不容妥协的基本前提,无论我们希望PPP二级市场发展得多么热闹、多么大,都不能因此把一级市场搞乱了,导致已经达成的PPP基础合同没法落实和履行了。

  第二,二级市场是交易可交易部分,不是所有的都能交易,所以我们必须要研究哪些是可以交易的。前面专家提到对社会资本的分类,我觉得这个就很重要。这其实是在研究琢磨哪些是可以交易的。我们可以分别从立法、政策制定、一级市场的前期工作就把这些厘清出来。

  第三,找到资产突破口,循序渐进。广义的二级市场其实包含股权、债权、收益权等各种资产的交易市场。我们要找出一个路径,看从哪方面着手突破,能够以点带面、分头突破,逐渐形成这个二级市场。就好比钻木取火,并不是一下能点燃大柴,需要先聚焦用力,形成局部高温点燃碎末,轻轻吹气生出火苗,慢慢添加细枝,最后燃起篝火。建立PPP二级市场,也需要采取类似的思路选择一个突破口,把这个市场的参与者的交易习惯、预期、信心逐渐建立起来。收益权交易(包括标准化的ABS)可能是比较好的突破口。

  第四,导入“可交易性”概念,提高交易效率。因为PPP相关资产是非标准资产,非标资产你要判断能不能(买)卖,有没有障碍,风险在哪儿,坑在哪儿,一般人搞不清楚,就是专业投资人士,若非PPP圈内的,他对基础交易和基础资产也很难弄得清楚。倘若这些问题不搞清楚,交易成本就高,交易效率会很低,交易的流量自然很小。

  为了改善透明度,提高交易效率,降低交易成本,需要导入一个概念来衡量哪些项目资产可以交易,从定性和定量两方面来建立一套识别方法。综合来看,“可交易性”是一个比较好的指针,用以衡量进入二级市场的PPP资产质量高低、合规性、便利性、对市场买家的吸引力等等,可以进一步展开拆分成很多指标来度量。可交易性类似于债券市场上对发行债券的评级,把不太标准的企业的经营和偿债能力,用一套定量或者准定量的指针来进行衡量,方便债券投资人的投资决策。对于PPP项目这样的非标资产,建议引入一套类似概念来进行衡量,令其成为PPP项目评级、PPP资产交易的一个重要抓手。

  从项目全生命期纵向时序来看, PPP项目“可交易性”(tradability)应该成为衡量PPP资产几个特性中更高层级的指标。在PPP项目策划、准备和采购阶段,项目的技术可行性、财务可行性(technical feasibility & financial viability),在PPP项目融资阶段,项目的可融资性(bankability),直至PPP资产进入二级市场的可交易性(tradability),如此层层递进构成了衡量PPP资产质量高低,及其在金融市场流转的可能性的一套衡量指针。

  1、“可交易性”取决于交易结构的设计。比如PPP项目的股权交易和ABS交易相比,ABS相对容易发出去,股权交易就更难。同一个基础资产和基础交易,设计出不同的交易结构,会影响它的可交易性。

  2、监管的要求。监管政策是否允许资产某种交易,这会显著限制相关资产的可交易性,属于红线、PPP项目协议约定。除了监管环境、政策法规的要求,通常PPP项目协议还规定了对主要社会资本发起方股权三年、五年不等的锁定期;此外,可能还有受让方条件等其他要求。这些都可能在基础交易中形成的PPP项目协议做出约定。 PPP合同怎么约定,如何理解,无疑是影响PPP可交易性的重要因素。但是这些基础合同对某种交易的限制或可能性,对资产风险和价值的影响,需要专业人士判断和解读。如果能够建立一套统一规则,根据规则来给资产可交易性计量、打分,使得(对PPP项目)非专业的投资方就不用查看研究数百页的基础合同。这样二级市场投资人方能建立交易信心,愿意交易。反言之,如果投资人对PPP项目基础交易不熟悉,自然会产生畏惧心理,无法识别和评估资产风险,就会回避交易。

  4、基础交易的收益率,如果PPP标的资产的收益率太低,或者风险收益匹配不合理,交易也无法实现。

  5、政府和公共部门意愿,也就是PPP基础交易的政府方对资产进入二级市场的态度和接受与否的意愿。如果他们不支持,不愿意,那交易也无法实现。

  综合而言,PPP“可交易性”为PPP项目评级,为二级市场投资人高效率地辨别和决策提供了一个支撑性的工具或者指针,是将一个非标资产通过结构化的分析和度量,转变成一个类标资产的过程,便利二级市场的交易。这是一项非常有意义、有价值的改进!返回搜狐,查看更多

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